一将功成万股枯,运去英雄不自由

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发布时间:2018-10-26 00:20

一将功成万股枯,运去英雄不自由——大国金融的破碎与重生

2018-10-25 10:02来源:格隆汇技术/监管/银行

原标题:一将功成万股枯,运去英雄不自由——大国金融的破碎与重生

作者:赵建

来源:西泽研究院

作者:赵建 西泽金融研究院院长 济南大学商学院教授

金融是现代经济的核心,发展中国家能否跨越中等收入陷阱的险滩,要看能否实现金融周期的软着陆。对待一个大国金融,应该比烹小鲜还要谨小慎微。金融有其自身复杂的规律,工业化时代那种线性管理方式——运动式集中式管理,是不适合的;金融行业会带来信用污染,透支子孙信用空间,因此对职业素养要求极高。过去几年,金融行业门槛太低,尤其是P2P等业态,打着互联网金融创新的名义做投资,造成了逆向选择搅乱了金融生态。而银行业等传统金融,依然是营销和关系主导,在资源配置向国企和平台的惯性倾斜下,专业能力也在不断退化。对待金融,我们十分不严肃。中国金融的现代化进程,任重而道远。

不严肃的市场

流动性黑洞中的绝望与特赦后的集体涨停

不是炫耀我们的研究多有预见性。今年年初,在几乎所有券商一致认为2018年将是慢牛结构牛,甚至有券商宣扬4000点的时候,我们在年度宏观研判策报告《宏观2018:还有多少供给侧空间,可以置换明斯基时间》中鲜明的指出,今年要警惕中国金融市场发生雷曼时刻式的流动性危机。

原文如下:“当大部人开始走出危机情结而高唱新周期赞歌的时候,我们更应该保持对复杂现实的敬畏和警醒。基本的逻辑简单明了:供给侧改革是清理产能和杠杆空间,以便脱离或最大化拖延明斯基时刻的清算。然而吊诡且很难避免的是,金融杠杆空间的人为急剧压缩,很可能自我制造另一个明斯基时刻,或者更加惨烈的雷曼时刻。”

当然,我们也没预料到危机如此惨烈:年初到政策转向以前,跌幅超九成的已经近百家,跌幅超八成的超过一千家,跌幅超七成的超过两千家,跌幅腰斩的已经3100家!有人统计按照现在的动态市盈率,已经低于2005年的998点。可以说这次崩溃,是中国资本市场历史上最惨烈的一次。当然,我们在那篇报告的文末,也提出了雷曼时刻之后政策反转带来的交易性机会,但可能显得过于乐观了。毕竟,都是事后诸葛亮。

实际上,金融大波动的典型表征——流动性黑洞——已经显现,为了获取流动性而不惜代价抛售资产的行为比比皆是。流动性黑洞是金融市场的梦魇。平稳的市场是通过价格的下调,卖家引致买家而最终达成均衡交易;而流动性黑洞情形下,则是卖家带来更大规模的卖家。投资者陷入流动性黑洞里,如同溺水的人陷入漩涡中,内心是无比绝望的。正如这一段时间的信用债市场,被股权质押爆仓的股票板块。

在绝望中,有多少人发誓不当韭菜了,有多少投资者宣称要远离A股。然而,当四位领导集体喊话以后,当集中出台了几份“救市”文件之后,市场就重新陷入难以抑制的狂欢。韭菜的记忆有几秒,好像那些悲惨的故事都没发生过。一根阳线改变人生观,而你就在那无穷无尽的轮回、日日夜夜的煎熬中经受魔戒式诱惑与反抗的折磨。流动性起落的背后,是政策的肺活量,也是市场的心电图。创业板那1314,520的告白,真的是巧合吗,若如此就太让人心酸了。所以一位股神说,这样的k线图,太不严肃。

不严肃的监管

被压缩的政策周期与不可导的预期曲线

这次史无前例的大波动,根源何在,责任归谁?多少天灾,几分人祸?我们的报告中,预言到这次严监管和金融去杠杆,是引发雷曼时刻和流动性黑洞的主要原因。我们反对的不是严监管,反对的是不以金融规律而按照政治正确竞赛式的一刀切监管。在系统性金融风险丛生,外部复杂严峻的环境下,加强监管是完全必要的。但是,可能谁也不知道风险的底线在哪?尤其是,这种外部冲击产生的时滞是多久。

对待金融与监管,似乎从来没有一个国家像我们这样不严肃。打着金融创新的名义毫无门槛的做金融,运动式的影子银行大跃进,之后是三三四十和各部门间的监管竞赛。然而当发生流动性危机的时候,宏观审慎管理架构似乎看不出稳金融的效果,最后还是领导喊话起作用。到底是不习惯法制,最终还是依靠人治。然后,政策枪口就集体转向,股市上涨的势头就像那些绝望都未发生过,券商——这个严监管中亚细亚的弃儿,却获得了史无前例集体涨停的殊荣。为什么我们的金融市场总是这么大张大合,底线到底在哪呢。

不客气的说,在金融监管体系采用底线思维,是很不严肃的事情,是工业线性思维模式的生搬硬套。防风险攻坚战,这样的词汇似乎就让人嗅到来自人民群众运动史沉浮的味道。现代金融是一个精密的生态,需要的并不是斗争哲学。金融是跨时空的资源配置,是信用关系在心理和认知上的微妙映射。多少算是底线,现在没发生风险就意味着在底线之上?在绵长不确定的时滞中,在复杂勾连的混沌结构里,你永远不知道底线在哪。本以为现在是在底线之上金融去杠杆完成上面交代的任务,却不知冰山之下已经在残酷的踏缩。每一小步自以为底线之上的瞎折腾,正在逐渐累积成一个看不见的底部崩塌。“走最容易的路,最后走到了死胡同”。

爱之欲其生,恶之欲其死。去年还是妖精害人精,今年就变成了救市英雄。资产管理新规,从史上最严逐渐视行情修订、修订、再修订。相机抉择的智慧,是中国的传统智慧,但不要是中国式聪明。政策层与市场的博弈,成为资产定价的主逻辑。而这种不连续的政策曲线,这种随机产生的不可导断点,如何给投资者带来稳定的预期?这种政策市是不利长期和价值投资者生存的,优胜劣汰,当最后只剩下见风使舵高频对赌的投机盘和交易盘时,市场的广度和深度就会受到损害,大幅波动也就成为一种常态。散户韭菜化,机构国有化,投资者结构也向两端快速的极化,于是资本市场的金融生态也发生异变。

去产能,完成了行业集中,有学者说解开了债务紧缩的西方诅咒,是中国特色的胜利。那么去杠杆呢,债务杠杆没去,却把权益资本去了个底朝天。分母收缩速度远大于分子,杠杆越去越高。机理是什么?2015年是场内外配资,但去的不过是交易型杠杆。今年呢,打爆的是股权质押,去的可是实体经济的杠杆,是产业资本。原因还在于中国信用收缩的太厉害了,除了政府和土地信用,可能就剩上市公司的资本信用了。这一去,一片不毛之地,一将功成万股枯,多少中产家庭梦碎。怪人贪婪?谁不想保值增值,但又有谁尊重资产管理行业的规律。简单的降准又有何用呢,流向资本市场的渠道已经被禁止通行。流动性陷阱,且是由监管砍断影子银行手脚造成的流动性陷阱。这样的资管新规,如你所愿?

不严肃的行业

太低的门槛,有多少人在假装干资管

金融是一个对职业素养和专业技术要求特别高的行业,然而过去几年中国的金融业是怎么发展的,有门槛吗?且不说道德风险问题,随便一个人就可以搞基金做p2p投资成立投资基金,多少地方政府成立投资平台随便一个官员就走马上任,估计连基本的财务知识都不懂。再看看银行的从业人员,为了追求高工资和稳定,关系户各种专业五花八门。不过银行需要专业吗?熟练工种而已,有关系会营销就行吧。当然搞了不少看似专业的东西,不过是战略走秀成本中心而已,最终赚钱的还是大客户的量和小客户的价,还是砖头银行和财政出纳。银行这么多,当然不能一概而论。

真把自己当成了银行家,金融家,大资管时代的弄潮儿?只是多一些江湖蛮荒和胆大妄为而已,比如那些吴晓慧和赖小敏们。规模和利润冲动,冲动是魔鬼,于是最终搞出了影子银行大跃进,战略雄心是在表外再造一个银行。某家银行表内5万亿,表外5万亿,但是资源配置极其不平衡。表内的5万亿各分支行网点条线中后台共6万人,表外的5万亿却仅有资管部几百人管理。就算加上分支行的客户经理,但最终投资和配置还是资管部那几百号人。平均一个人管几百亿!怪不得华尔街的大佬看到后惊呼“China miracle”。当初钢铁五年赶超英美,如今的金融业都用不了五年,两年足矣。曾经一次坐高铁误入商务座,满满的车厢,讨论的讨论,打电话的打电话,做ppt的做ppt,满眼皆是金融人。唯独不见耕田夫。

真以为中国进入大资管时代了?连资管业的基础设施都没有建好。资管业最主要的基础设施是什么?不是那些托管清算系统和教条式的管理办法,而是真正的信托体系,是以契约精神和法律制度保障的委托代理关系,是所有权,管理权,收益权的合理架构。我们的资管做的是什么,是通道,是变形的高利息存款,是刚兑下的另一种信用。靠的什么手段,抽屉协议,以及无法刚兑时的人群和横幅。一片乱相,一个系统当劣币驱逐良币横行的时候,也就是向衰退收敛的时候。

于是这样的乱相能全怪严监管吗?我们认为严监管也是内生的,即影子银行倒逼的。鹤早就警惕过“树长不了天上”。而究其深层次原因的话,还是我们对待金融行业太不严肃了,金融监管不严肃,金融从业者更不严肃。拿着财政的逻辑做金融,拿着机关的模式做管理。尤其是,如此大的国家,如此复杂的市场和产业,却仅靠总部一纸发文地方分支机构搞运动来治理。有多少人真懂金融的规律,即使有懂的也不一定能在银行岗位上有作为,在监管机构里说上话。不赞成拿职业道德说事,但金融的确是透支未来子孙的行业,跟环保一样。金融从业者请扪心自问,你们做的每一笔业务,是否想过会污染社会的信用环境,还是只顾着自己拿到奖金哪管日后洪水滔天?我见过不少做政府平台业务的银行家和投行家,他们自己早就清楚这些终究会变成坏账,但是怕啥呢,政府还能破产吗?党会看着不管吗?他们从没想过能否给子孙后代留一点信用空间。

不严肃的结局

暂时的脉冲,还是永恒的救赎

破碎之后,似乎知道底线在哪了。一行三会集体发声,权威人士提振信心。股市也强劲反弹,券商板块竟然集体涨停。流动性危机,来的快拯救也快,就是失血和输血的问题。毕竟大部分上市公司是健康的,希望补一补血能活过来。然而,背后的问题真的解决了吗?金融乱相的治理真的结束了吗?市场的信心真的能恢复到从前吗?

流动性危机实际上是一场股市挤兑。政府喊话了,信心当然可以稳定。然而问题依然没有解决,反而在政策呵护的惯性依赖下,在找到监管层的政策底之后,不同主体之间的博弈可能会更加复杂。每一次救市投下的资金,都是为下次大波动埋下的雷。退市制度依然难以执行,地方保护主义下一些亏损或者依靠财政补贴的上市公司僵尸化越来越严重,而具有新兴产业战略价值的企业却迟迟排不上队。市场化最有魅力的地方不在于立,而在于可以较小的代价实现破。然而,金融财政化的结果就是,资本市场化只能实现一半,另一半在政府的指令里面。资本的本性是流动,现在的股市不仅扭曲了投资者的人性,还压抑了资本的本性。

流动性暂时稳住了,创造了极其宝贵的金融改革时间窗口。顶层设计者需要抓紧行动起来,不要再玩空间置换时间的魔术,要把短期稳定置换的时间转换为长期改革举措的落地。何其难,已经习惯了发展中金融体系分业监管、条线主义和部门主义的激励考核,拧成一股大金融监管体系何其难。希望还不算晚,然而留给我们的时间并不多了。全球气候如此,美联储一意孤行,所以倒可以算在周期的宿命上,这样或许可以轻松一点。毕竟,在美国十年国债3%以上,还没有哪种风险资产可以长期诗意的栖居。或许我们应该做好准备了,准备着破碎和重生。或许此后,你们才能认真的对待金融,对待生活。返回搜狐,查看更多

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