杨爱斌:支招2019最佳投资品 债市慢牛能否继续?

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发布时间:2018-11-28 01:57

杨爱斌:支招2019最佳投资品 债市慢牛能否继续?

2018-11-27 13:54来源:金融界人才/基金/债券

原标题:杨爱斌:支招2019最佳投资品 债市慢牛能否继续?

11月27日,鹏扬基金总经理杨爱斌做客今日头条财经微访谈《投基方法论》栏目,解析宏观经济的走势,前瞻债市与大类资产配置。

问:杨老师你好,欢迎你参加今日头条财经微访谈《投基方法论》栏目,作为圈内有名的债市老将及全国首家“私转公”基金公司创始人,机构投资者都对你特别熟悉,可能很多个人投资者对你并不熟悉,能否介绍下近20年来职业生涯的一些成就?你最骄傲的一次投资是什么时候?

杨爱斌:主持人好!大家好!我是全国首家“私转公”基金公司鹏扬基金的创始人杨爱斌,从1999年开始债券投资,至今已拥有19年债券投资经验,可以说是中国债券市场上最早的一批从业者。曾担任中国银行间债券市场第一届专业委员会委员、鹏扬投资总经理、华夏基金总经理助理兼固定收益投资总监、中国平安保险集团公司集团资金营运中心组合管理部副总经理等职务,现任全国首家“私转公”基金公司鹏扬基金总经理。在担任华夏基金固定收益投资总监期间,我负责的固定收益部所管理的固定收益类资产规模最高达1100亿元,管理规模排名行业第一。今年,我非常荣幸地获得中国基金报颁发的中国基金业20年“最佳基金经理”,行业仅20位老将获此殊荣,其中仅3位是债券基金经理。我带领的鹏扬团队则非常荣幸地连续3年获得素有基金业“奥斯卡”之称的金牛奖。

历史上我有过多次印象深刻的投资“战役”,最引以为荣的一次是2008年全球金融危机期间,我负责华夏基金固收团队时的债市成功抄底战例。那一年的全球市场巨幅动荡,国内也不例外,当时的A股哀鸿一片,宏观经济通胀率超过8%,在这种不利局面下,我带领华夏固收团队全力做多债券,当年华夏基金整体固定收益投资业绩摘得行业桂冠,取得了业绩规模双丰收。华夏基金旗下“华夏债券基金”曾连续三年斩获晨星中国基金(经理)奖,成为该奖项当时唯一获奖的国内固定收益类基金。

问:鹏扬基金是第一家私募转公募的基金,为什么你要把鹏扬从私募转到公募?你认为和其他公募比,鹏扬分别有怎样的优势和不足?

杨爱斌:关于“私转公”的原因,一方面,我此前在公募基金行业做了很多年,有一定的公募情结,另一方面,公募基金信披更透明、投资起点更低,公募基金投资者人群更加庞大,对于债券投资机构而言,获得业务的机会也会更大。如果单单是图赚钱,我做私募就可以了;做公募一方面业务空间更大、更能施展拳脚,一方面能服务更多的中小投资者、助力普惠金融,这与我19年前从业时的初心是一致的。

截至2018年三季末,鹏扬基金成立仅2年,非货币公募基金规模即冲入行业前1/2(排名60/128),团队连续3年荣获行业最高奖项金牛奖,投研人员达到43人——和同期成立的基金公司相比,目前是发展最快的一家。这部分得益于我们“私转公”的先天优势,由于多出了5年私募阶段的积累,我们比其他基金公司在人才培养、渠道建设、产品设计、投资风格摸索等各方面已有积累,得以在“私转公”后迅速平滑过渡,做大做强业务。劣势是,鹏扬是一家以民营资本为主的基金公司,我个人是大股东,和成立较早的大公司相比,我司无法“拼爹”,一切都得靠全体鹏扬人脚踏实地的奋斗。

问:早些年债市走势和CPI、GDP等数据高度相关,近年来为何相关性减弱?以往的宏观分析框架需要如何进化?

杨爱斌:作为中国债券市场上最早的一批从业者,我有幸目睹见证了债券市场规模从2000亿到80万亿的飞跃。这些年的债券投资,从投研理论、投资方法到国内债券投资人数的扩张,都是在日新月异地发生着变化。随着市场的精细化发展,市场对宏观数据的反应前后有所进化,是很正常的,因为从业者的投资方法是越来越国际和科学化,不断更新迭代,决策影响因子也不再单一。

鹏扬的债券投资体系,主要从三个维度去做市场判断:一是经济基本面,主要包括国际经济、国内经济、通货膨胀、货币政策等要素;二是资金技术面,主要包括债券供求、市场气氛、短期利率等要素;三是债券估值,主要包括绝对估值模型、相对估值模型、股票/债券估值、信用利差模型等。

这些是最基本的关注点,而我们引进的桥水的宏观配置模型显示,市场并不一定是对具体的宏观数据进行简单反应,而是对“预期差”进行反应。举个例子,公布经济数据了,虽然数据并不惊艳,按照此前的经济学原理,这种情况下是利空股票的。但由于此前市场一致预期经济要大幅下行、市场早已体现预期,而此刻公布的数据虽不亮眼但却是“强于预期”的,因此,这种情况下对股票、商品、高收益信用债反而是利好的。同理,市场对通胀数据的反应很多时候也可以用“预期差”解释。总而言之,市场分析框架和投资方法在自我更新、迭代,以往的宏观分析框架也需要与时俱进。

鹏扬基金目前使用的大类资产配置框架模型:

问:中美利差倒挂是近期的热门话题,我们也观察到中美1年期利差十年来首次倒挂,为何中美利差开始“脱钩”?这背后反映了怎样的宏观经济现状?

杨爱斌:本质上讲,一个国家的债券利率,是由本国供求关系、储蓄和投资之间的关系决定的,而不是由外国资本来决定的。死守汇率会对外汇储备带来不利影响,我认为汇率不会死守7,让汇率具备更高弹性是必然趋势。如果汇率具备了更高弹性,汇率更加自由,那么债券利率必然是由本国供求关系来决定,而非由外国资本或央行决定。

我们认为,美国若持续加息,美股会面临估值和盈利的双重压力。如果美股在加息过程中大幅下跌,那么大量的美国养老基金等长期资金面临资产配置再平衡的趋势,资金会从股市转到债券市场。所以我认为美国加息是有限度的,美债利率顶点理论上在3.5%左右。

问:你如何看待FOF/MOM这类组合基金,未来公募基金会大力发展这类基金吗?

杨爱斌:FOF/MOM存在的意义主要是进行资产间的配置,从而规避风险,控制回撤。过去通过股市坐庄以及非标债券躺着赚钱的时代已过去。在监管引导、行业自发的情况下,大类资产配置进一步深入到公募基金日常的投资行为中。经过2015/2018年股灾、2016/2017年债灾后,市场人士认识到没有哪一类单一资产是安全可靠的,于是近三、四年FOF慢慢进入公募的视野。

另外,中国已经进入老龄化社会,未来绝对收益的产品需求将不断增长。公募FOF也具备一部分抗通胀的效果,因为进行分散投资,所以,如果发生通胀也会有相应的资产上涨对冲损失,而且跟据规定,公募FOF有一定比例资金可投基金以外的资产,类似商品期货基金等品种也是对抗通胀的利器,因此可以成为养老投资常用工具之一,发展前景广阔。

问:很多人认为明年债券将会是最好的资产,这是否意味市场对经济下行压力的预期比较一致?你擅长做债基,请问对于接下来的行情,打算如何操作?具体会选择什么券种?

杨爱斌:今年以来A股市场持续下调,债市却走出一波以利率债和中高等级信用债为主的结构性慢牛行情,目前来看2018年债券是最好的资产类别,但站在年初时市场预期最好的资产类别是股票。整体上,我们认为,2019年债市慢牛格局不变,当前基本面对利率债和高等级信用债仍非常有利。鹏扬2018年的债券投资以利率债和中高等级信用债为主,把握债券市场结构性慢牛行情。在未来“经济下行+外部环境压力+宽松货币政策+信贷紧缩后期”的市场环境不变的背景下,我们仍将以该策略为主。

随着名义GDP增速的下行和流动性保持合理充裕,相对于基本面而言,利率水平仍然偏高的债券市场在基本面和资金面上仍具备继续走牛的基础,债券市场有望从目前的结构性牛市转为利率债和信用债同步上涨的格局。

考虑年底前股票市场可能出现反弹,风险偏好的提升将对债券市场带来短期调整压力,但基本面仍是影响债券市场走势的根本性因素。在经济增速最终触底前,利率债和高等级信用债的每一次调整都是逢低买入的良机。市场的真正风险在于基本面的利好在利率水平中充分反映或过度反映。

另外,输入性通货膨胀对债市形成了短期压力,但压力只是延缓了债券市场慢牛的步伐,难以改变市场的整体趋势。

最后,我想强调一点,或许明年股票债券可能都有一波机会,虽然短期趋势上债券资产继续走牛的概率要大一些。

问:只投中高等级信用债,是对信用市场仍有担忧么?

杨爱斌:中期来看,随着流动性保持合理充裕、无风险利率水平下降以及商业银行信用风险偏好逐步恢复,信用紧缩周期将逐步结束。我们预测,新的信用扩张周期一旦启动,经济增长向好预期势必提升,信用利差将逐步压缩,今年受到压制的中低评级信用债将逐步转好,但信用债市场的全面回升仍需耐心等待。

问:去年你们就布局了短债基金,今年成风口了,当时做出这一判断是基于什么逻辑?

杨爱斌:鹏扬利泽短债基金是我司成立后重点首发基金,本打算作为公司第一只基金推出,后来因为种种原因成为了旗下第二只基金,我们一直很重视这只创新产品。但我们发行鹏扬利泽的初衷并非是预料到一年后会有短债风口,而是认为它是机构及个人流动性管理的一大利器,是海外非常成熟的品种,但在国内尚属冷门,预期它迟早会像货币基金一样培育出属于它的庞大需求市场,所以早于市场一步布局。后来发生的故事大家可能都有所耳闻,流动性充裕、短端走强的债市慢牛带动下,短债基金成为风口,鹏扬利泽作为前三季度的短债基金业绩冠军,三季度规模净增73亿元,增量居首。

我们对短债基金的产品定位是,以接近货币基金的低风险、高流动性,来追求强于货币基金的收益率。鹏扬利泽的目标是追求比货币基金每年高出0.5~1个百分点的收益,它的身份更应该是流动性管理工具/现金打理工具,是一个工具型的产品,而非投机产品,请大家以佛系心态按需购买,切勿为了博短期超额收益盲目投资。

问:近期关于降息的讨论又开始了,利率债也再度大幅上涨,降息能否有效降低实体融资成本,会不会加重通胀预期和汇率压力?你认为未来央行可能选择降息吗?

杨爱斌:今年是实体经济去杠杆最严厉的一年,企业的流动性压力较大,企业债务违约频发。三季度全社会利息支出占名义GDP的12%,这意味着名义收入的增量全部用于利息支出。企业部门的新增融资全部用于利息支出,净增债务(新增债务-利息支出)转负,“还本付息额/企业存款”从2017年一季度21.7%上升至24.3%,偿债压力的绝对水平与上升幅度均较高,偿债压力明显增大。因此,缓解企业债务压力需要引导融资利率下行,明年央行公开市场政策性利率是有可能降息的。在经济下行期选择降息一般不会发生过强的通胀预期,相对而言汇率压力会大一些,但容忍汇率适度贬值可以缓解国内经济压力,考虑到明年美国经济也会放缓,人民币恶性贬值的概率不大。

问:你是如何看待经济周期的?是什么阻碍了这一轮全球经济复苏?

杨爱斌:经济合作与发展组织(OECD)公布的8月综合领先指标显示,全球经济进入“放缓”阶段(指标连续4个月下降且低于100)。历史上出现此信号的周期是2008-2009年美国次贷危机、2011-2012年欧债危机和2014-2015年石油暴跌的新兴市场危机。表明,2018年三季度全球经济从2017年同步复苏重新步入周期分化阶段,即使全球最强的美国经济最迟可能到2019年四季度也将进入衰退阶段。贸易战引发全球贸易增长明显放缓,威胁仍然严峻。

原因分别来看:

美国:展望2019年,特朗普减税和美国海外资本回流带来的财政刺激效应将逐步消失,但货币紧缩和海外经济下行对美国内需和外需均将带来负面影响。一枝独秀的美国经济最迟到2019年四季度或将进入衰退阶段。

欧洲、日本:经济总体平稳,但领先经济指标均出现回落迹象。欧洲将面临欧央行宽松货币政策退出和意大利债务问题的负面冲击。

新兴市场国家:阿根廷、土耳其等外债较高的新兴市场国家,在美元重新走强、全球流动性收紧的背景下,面临货币贬值、资本外流带来的外部压力,这种压力在美联储持续加息的背景下短期难以根本性改观。

问:2014年我们的外储和外汇占款达到了顶点,央行使用了很多新型货币政策工具投放基础货币,面对越来越大的基础货币缺口,降准和投放各类“粉”也有限度,未来我们有没有可能使用新的方式满足基础货币的需求?国外发达国家有没有好的解决办法?

杨爱斌:实际上,我们国家央行的准备金率还有很大的下调空间,大型存款类金融机构的存款准备金率为14.5%、中小型存款类金融机构的为12.5%,远高于一些发达国家央行的准备金率,甚至像英国、加拿大、澳大利亚等国家的中央银行则完全取消了法定准备金制度。因此,满足基础货币需求,我们在准备金率的调整空间已经较大。国外发达国家央行在金融危机以来主要通过QE来增加基础货币,同时也释放了等量的广义货币,主要目的是对冲私人部门信贷大幅收缩,避免债务通缩循环,而目前我国经济情况还未到达这个状态。如果未来中国经济与债务压力很大的时候,央行可以考虑购买国债的形式扩张基础货币。

问:积极的财政政策需要更积极,意味着需要更多的钱,近期关于财政赤字率能否突破3%的讨论很火热,能否谈下你的看法?

杨爱斌:从当前的经济形势和政治局会议对经济下行的判断看,接下来政府将采取更加积极的财政政策。积极财政政策有两个方向,一是继续加强基建补短板,水利设施、环境整治、中西部高铁高速建设等方向的基建仍然是未来政策“补短板”的重要发展方向;二是通过减税刺激消费和民间投资,考虑到提高基建等政府支出等行为会对民间投资形成挤出效应,所以从稳增长角度出发,减税是当前经济环境下采取积极财政政策较好的手段。无论减税还是扩大政府支出,积极财政政策势必会扩大财政赤字,财政赤字率是否能突破3%取决于政府稳增长的意愿,但即使赤字率维持在3%的水平,因为这只针对一般公共财政账户,属于狭义的赤字率,而实际的广义赤字率水平肯定会高于3%。

问:明年的大类资产配置,有什么值得重点关注的?商品期货走势将如何演绎?

杨爱斌:2017年紧货币,债熊股牛;2018年松货币、经济下行,股熊债牛——这两年二级债基总体表现一般。但2019年在货币继续保持宽松、股市见底后,股债均有机会。我们认为,债券牛市继续、A股震荡筑底的当下,是布局二级债基最佳时机,明年二级债基料将显著跑赢货币基金和短债基金。基于我们对后市的看好,鹏扬推出了一只我个人亲自管理的二级债基鹏扬泓利,正在发行中。

商品期货适合在经济复苏、通胀回升的经济周期,但我们认为,这一前提仍需保持密切观察,目前来看在经济下行压力较大时期,商品期货通常是空头市场。我们认为A股已迎来政策底,2019年有望迎来经济底,经济底何时出现,仍需观察,商品投资为时尚早。考虑到名义GDP、实际GDP还有下降趋势,所以,如果我们观察到,1、连续3个月的社会融资总量在反弹,至少停止下降,2、PMI反弹到52以上,3、工业增加值回到6.2%以上,4、贷款需求的基建投资回到15%以上——只有这些指标都确认了,我们才确认经济面临回升的可能。现在还看不到这些迹象,因此经济复苏尚需观察。

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